Relatório Especial: Perspectiva FX da América Latina
Introdução
A guerra do Irã se arrastou por mais tempo do que os mercados haviam previsto na primavera, o que está criando um cenário desafiador para as moedas de mercados emergentes.
A assinatura do memorando de entendimento em meados de junho prometia um caminho para o fim formal das hostilidades e a reabertura do Estreito de Ormuz. As negociações de paz, no entanto, estagnaram, e as hostilidades foram retomadas, desencadeando uma nova alta nos preços do petróleo, um aumento nas expectativas de inflação e uma reprecificação para cima nas taxas de juros dos bancos centrais. Até agora, a reação no câmbio tem sido razoavelmente contida, embora esperemos ver um retorno da aversão ao risco quanto mais o impasse atual persistir.
Nossa visão de mundo continua baseada em um eventual desfecho pacífico para a guerra. Em grande parte, vemos os últimos discursos inflamados de Trump como uma construção de poder de barganha antes das negociações de paz, e parte do ritmo já familiar de trégua, colapso e escalada que tem definido a guerra. No entanto, pontos estruturais de impasse permanecem, que não podem ser dissolvidos apenas com retórica, e será muito difícil para Trump orquestrar uma reabertura bem-sucedida do Estreito de Ormuz sem que Teerã assuma o controle de fato.
Somando-se ao prêmio de risco geopolítico estão as implicações das tensões renovadas para a política monetária. À luz da mudança para uma postura mais dura (hawkish) na reunião de junho do Federal Reserve, revisamos para cima nossas previsões para o dólar frente a um grupo de moedas, em parte porque acreditamos que isso sinaliza uma redução no risco de degradação institucional dos EUA. Ainda assim, vemos as moedas latino-americanas razoavelmente bem posicionadas nesse cenário, dado que a região é tanto beneficiária líquida da retomada da alta nos preços do petróleo quanto oferece oportunidades atrativas de carry trade devido aos juros reais elevados.
Em geral, as moedas latino-americanas têm se mantido bem nos últimos tempos, com o real brasileiro, o peso mexicano e o sol peruano praticamente estáveis frente ao dólar desde nossa última atualização. O peso colombiano (+27% no acumulado do ano) tem sido o destaque, combinando o salto do petróleo com o ciclo agressivo de alta de juros do Banco Central da Colômbia, enquanto o peso chileno (+1% no acumulado do ano) tem enfrentado dificuldades em meio a um desempenho fraco do crescimento e alta exposição ao choque de energia. Vemos ganhos à frente para a maioria das moedas latino-americanas. Os fundamentos de valuation e macroeconômicos seguem favoráveis, embora uma reprecificação hawkish do Fed ou uma queda mais acentuada nos preços das commodities se destaquem como os principais riscos para essa visão.
Real Brasileiro (BRL)
O real brasileiro tem sido a segunda moeda latino-americana com melhor desempenho neste ano. Embora mantenhamos um otimismo cauteloso em relação a ele, também estamos atentos ao risco binário representado pela eleição presidencial de outubro.
O real continua sendo negociado ligeiramente acima dos níveis pré-conflito, o que atribuímos às fortes exportações de petróleo do Brasil em meio a preços de energia mais altos, juros elevados e ao desempenho subjacente da economia. Embora as previsões de crescimento para este ano e o próximo sejam mais modestas do que em anos anteriores, a atividade tem se mostrado resiliente no acumulado do ano.
No trimestre encerrado em março, o PIB cresceu 1,1% na comparação trimestral, com crescimento observado na maioria dos setores. No entanto, os gastos públicos têm desempenhado papel central no sustento desse ímpeto antes da eleição presidencial de outubro. Nos últimos meses, o governo Lula introduziu novas isenções de imposto de renda, aumentos do salário mínimo, cortes temporários no imposto sobre combustíveis, linhas de crédito subsidiadas e uma série de outras medidas fiscalmente expansionistas.
Na frente inflacionária, a alta observada desde o início da guerra no Irã tem sido relativamente contida, ajudada pelos esforços fiscais. A inflação cheia está em torno de 4,6% (ou seja, apenas ligeiramente acima do teto da meta), enquanto a inflação núcleo está exatamente no teto da meta de 1,5%-4,5%. Apesar desse quadro relativamente benigno, riscos de alta persistem: novos episódios da guerra no Irã, o El Niño, os gastos fiscais pré-eleitorais e a possível redução da jornada de trabalho.
Nesse contexto, o Banco Central do Brasil revisou significativamente para cima suas projeções de inflação tanto para este ano quanto para o próximo. O BCB agora projeta inflação de 5,2% em 2026 e não espera que ela retorne ao intervalo da meta antes do segundo trimestre do ano seguinte. Com o crescimento ainda relativamente resiliente - embora impulsionado majoritariamente pelos gastos públicos -, o espaço para novos cortes de juros parece estar diminuindo. Em sua última reunião, o banco entregou um corte hawkish e introduziu explicitamente a possibilidade de pausas em seu ciclo de calibragem. No máximo, vemos espaço para mais uma redução de 25 pontos-base ao longo do verão do hemisfério norte, em linha com o que o mercado já precifica.
Em relação à eleição de outubro, esperamos maior volatilidade no USD/BRL nos próximos meses, à medida que o pleito se aproxima. Desde nosso último LatAm FX Outlook, Flávio Bolsonaro caiu acentuadamente nas pesquisas após serem revelados vínculos com Daniel Vorcaro, do Banco Master. Atualmente, os institutos de pesquisa dão a Lula uma vantagem de 3 a 8 pontos percentuais em cenários de segundo turno, enquanto o Polymarket atribui 60% de probabilidade de vitória ao atual presidente, contra 25% para o candidato de direita.
Embora a mais recente rodada de tarifas dos EUA deva ter impacto mínimo sobre o crescimento, graças a amplas isenções, as medidas podem impulsionar a popularidade de Lula por meio de um efeito de "união em torno da bandeira". Uma vitória de Lula seria, em nossa visão, negativa para o real, dada sua preferência por maiores gastos públicos. No entanto, a previsibilidade de suas políticas deve conter, até certo ponto, a reação do mercado. Uma vitória de Bolsonaro, por outro lado, seria positiva para a moeda, dada sua postura mais favorável ao mercado, embora ainda permaneçam dúvidas sobre sua capacidade de entregar a consolidação fiscal.
Mantivemos nossas projeções inalteradas enquanto aguardamos mais clareza sobre o possível desfecho da eleição presidencial. Embora os juros reais elevados devam continuar atraindo fluxos de capital, diversos riscos também pesam sobre o cenário: os preços do petróleo tendem a recuar dos níveis atuais no médio prazo, o crescimento parece depender fortemente dos gastos públicos, e vemos poucas chances de uma correção relevante na trajetória fiscal - especialmente se a vantagem de Lula nas pesquisas continuar a se consolidar.
Peso Chileno (CLP)
O peso chileno continuou testando novas mínimas neste ano, apesar da desescalada da guerra no Irã, embora permaneçamos confiantes em sua recuperação.
Entre as economias latino-americanas que cobrimos, o Chile está entre as mais expostas ao choque energético, por isso é um tanto surpreendente que o peso não tenha se fortalecido de forma mais expressiva após a normalização dos preços do petróleo. A razão é simples: o risco de um estreitamento no diferencial de juros entre o Banco Central do Chile e o Federal Reserve tem antecipado sua recuperação.
Desde a virada hawkish na política do Federal Reserve na reunião do FOMC de junho, o peso se depreciou mais de 5% frente ao dólar. O peso chileno também enfrentou pressão adicional de baixa em razão da mudança nas expectativas sobre os juros domésticos, já que o mercado passou rapidamente de precificar altas durante o conflito no Irã para antecipar cortes assim que as tensões diminuíram e dados econômicos mais fracos do que o esperado começaram a surgir.
A economia chilena está claramente passando por um período difícil, impulsionado principalmente pela fraqueza na mineração e por contrações na agricultura e na pesca. Isso ficou evidente nos dados, com o PIB em contração tanto na comparação anual quanto trimestral no primeiro trimestre, e o Imacec registrando cinco meses consecutivos de leituras negativas. Embora seja esperada alguma melhora no segundo semestre de 2026, há um risco real de o Chile entrar em recessão técnica neste ano.
A desaceleração também se refletiu no mercado de trabalho. O desemprego subiu mais de um ponto percentual no acumulado do ano e agora está no seu nível mais alto desde junho de 2021. Essa folga maior ajudou a conter as pressões salariais, permitindo que a recente alta inflacionária permanecesse majoritariamente restrita aos números cheios. A inflação núcleo, por sua vez, permanece relativamente bem ancorada e apenas ligeiramente acima da meta de 3%.
Esse cenário inflacionário relativamente benigno permitiu que o BCCh não reagisse ao choque energético temporário, de origem na oferta. Como mencionado, os mercados chegaram até a precificar cortes de juros assim que os preços do petróleo bruto se normalizassem. Em nossa visão, no entanto, tanto a natureza da desaceleração chilena quanto o risco não trivial de novo aperto por parte dos principais bancos centrais vão contra reduções de juros no curto prazo. Ao mesmo tempo, não vemos necessidade de altas, já que a atual postura de política monetária parece adequada para lidar tanto com as pressões inflacionárias temporárias quanto com a fraqueza econômica.
Continuamos a esperar uma recuperação do peso. Grande parte da recente depreciação decorre de expectativas de alta de juros do Fed que não acreditamos que se concretizarão. Nosso cenário-base também não prevê cortes por parte do BCCh, pelas razões expostas acima. Embora antecipemos alguma moderação nos preços do cobre, eles permanecem elevados e continuarão a sustentar os termos de troca do Chile.
Embora mantenhamos uma visão construtiva para o peso, revisamos nossas projeções de USD/CLP ligeiramente para cima. Tensões intermitentes no Oriente Médio podem oferecer suporte de curto prazo ao dólar, e esperamos que um forte desempenho da economia americana limite as perdas do dólar.
Peso Colombiano (COP)
O peso colombiano tem sido uma das moedas de melhor desempenho na América Latina neste ano, em grande parte devido à vitória de um candidato de direita na recente eleição presidencial e ao agressivo ciclo de alta de juros do BanRep.
A vitória de Abelardo de la Espriella na eleição de junho tem sido o principal catalisador do rali do peso, que já acumula valorização superior a 12% no ano e levou a moeda às máximas em seis anos. O otimismo do mercado está centrado em sua agenda econômica: uma redução acentuada do tamanho do Estado - cerca de 40% ao longo dos próximos quatro anos -, consolidação fiscal impulsionada pela redução dos gastos públicos, impostos corporativos menores para pequenas e médias empresas, desregulamentação e um forte impulso aos setores de energia e hidrocarbonetos.
Dada a estreita margem de vitória e o alto grau de fragmentação no Congresso - com representação de esquerda significativa -, ainda não está claro quanto do programa a nova administração conseguirá efetivamente entregar. Esperamos que o governo tente aprovar algumas medidas por decreto logo no início do mandato, embora isso corra o risco de tensionar as relações com potenciais parceiros de coalizão. Outras reformas exigirão aprovação legislativa e provavelmente acabarão sendo diluídas para garantir sua aprovação. Como resultado, embora a trajetória da dívida possa caminhar rumo a maior sustentabilidade, a consolidação fiscal pode se mostrar mais lenta do que o esperado.
Na frente do crescimento, a Colômbia continua mostrando momentum positivo. O PIB cresceu 2,2% na comparação anual no primeiro trimestre, e o indicador antecedente ISE aponta para um início sólido do segundo trimestre, com expansão de 3,3% em abril. Os principais impulsionadores têm sido o consumo privado - sustentado pelo forte aumento do salário mínimo e pela elevada confiança do consumidor - e o setor de serviços. Olhando à frente, o setor de hidrocarbonetos poderá contribuir mais para o crescimento geral, embora a consolidação fiscal possa compensar parte desse efeito no curto prazo.
A inflação subiu de forma perceptível. O aumento de 23% no salário mínimo no início do ano, somado a custos de energia mais altos, elevou de forma constante tanto a inflação cheia quanto a núcleo desde o final do ano passado, levando-as acima de 6% e bem fora da banda de tolerância de 2%-4%. Isso obrigou o BanRep a reagir de forma agressiva, entregando 275 pontos-base de alta de juros até o momento neste ano. Os mercados de swap já precificam juros chegando a 13% até o fim do ano, o que consideramos perfeitamente plausível. O BanRep espera que a inflação continue subindo gradualmente ao longo do restante de 2026, antes de iniciar um declínio gradual no ano que vem. No entanto, a retomada das tensões no Oriente Médio e o fenômeno El Niño acrescentam mais uma camada de incerteza.
Embora tenhamos revisado nossas projeções para o COP para cima desde nosso último relatório, acreditamos que o rali atual pode estar excessivamente esticado. A vitória de De la Espriella certamente impulsionou a confiança dos investidores, e esperamos que os juros reais elevados ofereçam suporte no curto prazo. No entanto, acreditamos que a consolidação fiscal pode ficar aquém das expectativas do mercado, dados os obstáculos políticos relevantes existentes, o que poderia eventualmente colocar fim à atual lua de mel.
Peso Mexicano (MXN)
A economia mexicana continua crescendo em ritmo modesto, freada em parte pela incerteza em torno de sua relação comercial com os Estados Unidos. Ainda assim, diversos ventos favoráveis permanecem presentes e devem permitir uma valorização moderada do peso.
O PIB teve contração de 0,6% no primeiro trimestre, com queda na produção nos setores primário, secundário e terciário. A formação bruta de capital fixo e a produção industrial atuaram como fatores de arrasto. Os PMIs manufatureiros também permaneceram fracos, entrando em território de expansão apenas na leitura de junho. Parte da fraqueza do primeiro trimestre, no entanto, parece ser subproduto de fatores pontuais, incluindo as disrupções causadas pela operação contra o "El Mencho" e a volatilidade na balança comercial provocada pelas novas tarifas.
Como ponto positivo, espera-se uma retomada do crescimento nos próximos trimestres. Maior clareza sobre a relação comercial com os EUA deve favorecer uma recuperação do investimento privado e acelerar o nearshoring. A economia também continua se beneficiando de diversos ventos favoráveis: exportações de tecnologia ligada à IA, um desempenho sólido do turismo e, acima de tudo, a força da economia americana, à qual o México permanece fortemente atrelado.
O cenário inflacionário parece relativamente benigno. Grande parte do choque provocado pela guerra no Irã foi absorvido por meio de medidas fiscais, permitindo que a desinflação começasse quase imediatamente. A inflação cheia atingiu o pico de 4,6% em março e desde então recuou para 3,4% em junho. A inflação núcleo vem em trajetória de queda desde o final do ano passado e subiu para o limite superior da banda de tolerância em junho.
Embora esse cenário inflacionário animador levante a questão de o Banxico retomar ou não o ciclo de cortes, acreditamos que ainda é cedo. Embora a desinflação já tenha começado, a inflação de serviços permanece elevada e persistente, o que continua sendo um risco. Pressões adicionais também podem surgir do El Niño e das tarifas impostas no início deste ano. Portanto, esperamos que a política monetária permaneça estável por um período previsível.
Como esperado, o USMCA não foi renovado em 1º de julho por mais um período de 16 anos, dando início ao processo de revisão anual. Isso não significa que o acordo tenha perdido validade - significa apenas que ele deixará de continuar em sua forma original. O efeito imediato é uma incerteza prolongada, que pode atrasar ainda mais as decisões de investimento do setor privado, à medida que as empresas aguardam maior clareza sobre a relação comercial com os Estados Unidos e o Canadá.
Continuamos vendo uma extensão do acordo como o desfecho mais provável, ainda que com modificações que apertariam as regras de origem, reduziriam o conteúdo chinês nas cadeias de suprimentos norte-americanas e aumentariam a produção regional. Embora essas mudanças possam elevar os custos de curto prazo para alguns fabricantes mexicanos, elas também oferecem a oportunidade de agregar mais valor, construir cadeias de suprimentos mais resilientes e fortalecer os laços comerciais com os EUA.
Considerando tudo isso, continuamos a esperar uma valorização moderada do peso. Embora a incerteza em torno do USMCA persista, o início das negociações entre México e Estados Unidos sinaliza que ambos os lados seguem comprometidos com a relação comercial, e o México permanece bem posicionado para se beneficiar do nearshoring no longo prazo. No curto prazo, a economia deve continuar contando com o apoio do forte crescimento dos EUA por meio de exportações ligadas à IA e das remessas. Também não esperamos que o diferencial de juros em relação ao Fed se estreite em um horizonte previsível.
Sol Peruano (PEN)
O candidato favorável ao mercado, Keiko Fujimori, venceu por margem estreita a eleição presidencial de junho, permitindo que o sol peruano evitasse o principal risco que enfrentava neste ano. Mantemos uma visão construtiva para a moeda daqui em diante.
A vitória de Fujimori não apenas evitou uma virada rumo a maior intervenção estatal, como também abre espaço para reformas que podem fortalecer ainda mais os fundamentos macroeconômicos já sólidos do Peru. Sua agenda está centrada na desregulamentação, no fortalecimento do setor de mineração, na estabilidade institucional - em contraste com a reforma constitucional proposta por sua adversária no segundo turno - e em maior ênfase na segurança como pré-requisito para o investimento privado.
Com a formação de uma coalizão legislativa de centro-direita - já contando aparentemente com o apoio do Renovación Popular, liderado por López Aliaga -, o governo que assume o poder pode ter uma chance real de avançar com suas propostas, embora provavelmente com concessões a seus parceiros de coalizão. Além disso, o risco de impeachments, ao qual o país já se tornou excessivamente acostumado, diminuiu bastante, dada a forte representação da coalizão tanto na Câmara dos Deputados quanto no Senado.
Na frente econômica, o Peru registrou crescimento sólido no primeiro trimestre, expandindo 3,5% na comparação anual. O crescimento foi amplo e sustentado por uma demanda doméstica robusta. O BCRP projeta crescimento do PIB de 3,4% em 2026 e 3,2% em 2027, embora o El Niño continue sendo um risco relevante de baixa, como já evidenciado nos dados de maio.
A inflação superou a meta. A alta global nos preços de energia, somada à ruptura temporária de um dos principais gasodutos do Peru, manteve a inflação cheia acima do intervalo da meta por quatro meses consecutivos, em torno de 4%. A inflação núcleo também subiu, embora permaneça abaixo de 3%. O BCRP espera que a inflação encerre o ano em 3,8% e caia para 2% em 2027. No entanto, dado o impacto potencial do El Niño, vemos espaço para surpresas de alta e para que o processo de desinflação seja mais lento e gradual do que o previsto.
Nesse contexto de atividade resiliente, inflação acima da meta e pressões de preços relacionadas ao El Niño, não descartamos altas moderadas de juros perto do fim do ano para evitar que as expectativas se desancorem. Entre os bancos centrais latino-americanos, o BCRP continua se destacando pela credibilidade que mantém junto aos investidores em relação ao seu mandato de inflação. Nesse sentido, Fujimori já garantiu uma vitória inicial em seu governo ao assegurar a continuidade de Julio Velarde à frente do banco central.
Mantemos uma postura construtiva em relação ao sol peruano. A vitória de Fujimori remove um risco de cauda e pode permitir um fortalecimento ainda maior dos fundamentos econômicos do país. A mudança para um sistema bicameral também deve ajudar a reduzir a instabilidade política, já que o bloco de centro-direita provavelmente será capaz de bloquear tentativas de impeachment. Sob Fujimori, poderemos ver maior impulso no setor de mineração para aproveitar os preços elevados de cobre e ouro, e continuamos a esperar um crescimento sólido, de forma mais ampla. O El Niño, no entanto, continua sendo o principal risco para as perspectivas, e não descartamos algum aperto moderado por parte do BCRP como resposta.
